核心观点
主要经济事件：（1）美伊停火框架尚未破裂，霍尔木兹海峡仍是谈判核心。5月4日至8日，阿联酋富查伊拉遇袭、美伊在霍尔木兹周边发生小规模冲突，显示中东风险并未实质消退。但特朗普仍强调停火有效，并称双方正围绕谅解备忘录推进谈判。伊朗虽尚未正式回应美方方案，但也未关闭谈判窗口，后续分歧仍集中在海峡通行、核材料处置、以色列角色及赔偿诉求。（2）原油市场仍由地缘风险主导，供给改善预期压低油价弹性。欧佩克+决定6月继续增产，释放稳定供给信号，美国财长也表示战争结束后油价应会大幅下降，带动市场下修地缘溢价。但欧佩克4月实际产量降至36年来低位，伊朗、科威特产量均明显下降，说明现实供给并不宽松。短期油价仍取决于霍尔木兹通行恢复和美伊谈判进展。（3）美国就业韧性仍在，美联储降息预期继续受通胀约束。美国4月非农新增11.5万人，明显高于预期，失业率维持4.3%，显示经济尚未快速降温。但前两月数据被下修，时薪增速低于预期，工资通胀压力边际缓和。美联储官员仍维持谨慎，威廉姆斯淡化加息必要性，穆萨莱姆则强调通胀上行风险，政策仍处高位观望阶段。（4）全球央行政策分化加深，高通胀经济体继续收紧。澳洲联储将基准利率上调至4.35%，并强调中东冲突加大通胀上行压力；挪威央行也意外加息至4.25%，以应对持续高企的通胀。相比美联储偏向等待数据，澳大利亚和挪威在能源冲击、需求韧性和通胀压力下继续强化紧缩，显示全球货币政策已由同步收紧转向分化运行。
主要资产表现：（1）黄金震荡收涨，原油明显回落。COMEX黄金上涨2.54%，伦敦金现上涨2.15%，主要受地缘风险未完全消退、美元指数和美国长端利率小幅下行支撑。原油则受美伊协议预期、霍尔木兹通行风险缓和及欧佩克+增产信号影响明显下跌，WTI原油下跌6.40%，Brent原油下跌6.36%，短期定价由战争溢价向供需基本面回归。（2）中美债市走势分化，美债窄幅震荡，中债小幅上行。美国4月非农就业超预期推升短端利率，2年期美债收益率上行2BPs至3.90%；但薪资增速低于预期、油价回落削弱再通胀压力，10年期美债收益率下行1BP至4.38%。国内方面，权益风险偏好改善带动债券避险需求边际回落，1年期中债收益率上行2.51BPs至1.1871%，10年期中债收益率上行1.75BPs至1.7648%。（3）美元指数小幅回落，人民币与日元阶段性修复。美元指数收于97.85，较前一周下跌0.37%，主要受油价回落、工资通胀降温及美债长端利率下行影响。美元兑日元收于156.70，下跌0.23%，除美元走弱外，日本央行内部加息分歧扩大、通胀压力仍强也对日元形成支撑。美元兑人民币中间价收于6.85，下跌0.18%，美元走弱、原油下跌和权益风险偏好改善共同缓和人民币贬值压力。（4）全球权益多数上涨，科技成长资产领涨。5月4日至5月9日，全球股市整体受地缘风险缓和、美国经济韧性仍在、再通胀压力下降支撑，亚洲和科技成长方向表现最强。韩国综合指数上涨13.63%，纳斯达克指数上涨4.51%，恒生指数上涨2.39%，标普500上涨2.33%，上证指数上涨1.65%。展望后续，美股仍有望震荡偏强，但在美联储维持高位观望、估值已处高位背景下，上行斜率或边际放缓。
风险提示
地缘因素扰动风险；特朗普政策不确定性风险；海外降息不及预期风险；国内政策落地效果传导不及预期风险。
正文
一、周内主要经济事件
（一）美伊冲突未打破停火框架，临时协议谈判围绕霍尔木兹海峡展开
5月4日，阿联酋富查伊拉石油工业区遭伊朗无人机袭击，造成3人受伤，说明4月8日美以伊临时停火后，中东冲突外溢风险并未实质消退。5月7日至8日，美伊在霍尔木兹海峡周边再度发生多次小规模军事冲突，伊朗方面称美国违反停火协议，袭击伊朗油轮及进入霍尔木兹海峡船只，随后伊朗武装力量打击了霍尔木兹海峡以东的美国军舰。但从后续表态看，冲突并未打破停火框架，反而推动双方加快向临时协议靠拢。5月7日，特朗普表示，美伊停火协议仍然有效，双方正围绕一份一页纸谅解备忘录进行谈判，进展“非常顺利”；随后其进一步称，伊朗战事“很有可能结束”，协议可能包括伊朗将高浓缩铀运往美国，并预计一周内可能达成，同时宣布短期内暂停“疏导”霍尔木兹海峡船舶通行的“自由计划”。
伊朗方面，5月6日，伊朗总统佩泽希齐扬与最高领袖穆杰塔巴会面近两个半小时，巴基斯坦相关部门也在为可能于伊斯兰堡举行的美伊谈判乃至协议签署仪式做准备；但伊朗外交部发言人仍表示，伊朗尚未就美方方案得出结论，也未对美方作出回应。针对美方所称包含14个条款的停战谅解备忘录，伊朗议会发言人雷扎伊称其为“美国人的愿望清单，而非现实”；伊朗国防部要求美国与以色列保持距离，最高领袖军事顾问则提出美国必须赔偿伊朗损失。与此同时，伊朗革命卫队海军虽指定两条航道供船只通行，但仍要求船只未经许可不得穿越霍尔木兹海峡，说明伊朗并未放弃对海峡通行的实际控制筹码。
军事层面，美国和以色列仍保留对伊朗重新施压的能力。以色列消息人士称，随着霍尔木兹海峡紧张局势升级，以方正与美国协调，为可能对伊朗发动新一轮打击做准备，但是否恢复打击仍取决于特朗普；美国军方则表示，随时准备恢复对伊朗大规模作战，但伊朗袭击尚未达到重启门槛。特朗普拒绝明确说明伊朗何种行为将被视为违反停火协议，同时美国方面认为，在停火状态仍维持的背景下，特朗普无需寻求国会批准即可继续对伊军事行动。整体来看，短期停火框架尚未破裂，但霍尔木兹海峡通行权、核材料处置、美国与以色列的军事联动以及赔偿诉求，仍将构成后续谈判能否落地的关键约束。
（二）地缘冲突仍是原油市场短期价格的核心变量
5月3日，欧佩克发表声明称，7个“欧佩克+”主要产油国决定6月日均增产原油18.8万桶，并重申维护市场稳定承诺，这将是连续第三个月产量上调，也是阿联酋正式退出后的首次决策。与此同时，美国财长贝森特表示，战争结束后油价应会大幅下降，霍尔木兹海峡未来将有更多船只通行并不意外。供给数据方面，欧佩克4月原油日产量进一步减少42万桶至2055万桶，为36年来最低水平，其中科威特日产量减少47万桶至80万桶，伊朗日产量减少18万桶至305万桶。整体看，欧佩克+增产释放稳定供给信号，但现实产量仍处低位，叠加霍尔木兹海峡通行风险，油价短期仍更多受地缘溢价和航运安全预期驱动。
（三）美国就业韧性仍在，美联储降息预期继续受到通胀风险约束
5月8日，美国4月非农就业人数增加11.5万人，明显高于市场预期的6.2万人，并连续两个月超预期增长，但2月和3月新增就业合计被下修1.6万人，显示劳动力市场仍具韧性但边际动能并非单向走强。4月失业率维持在4.3%，符合预期；平均时薪环比增长0.2%、同比增长3.6%，均低于预期，表明工资通胀压力有所缓和。
美联储官员表态仍偏谨慎。5月5日，美联储威廉姆斯称目前没有必要考虑加息，长期展望仍指向最终降息；5月7日，圣路易斯联储主席穆萨莱姆则强调政策风险已转向通胀上行，利率可能需要在一段时间内维持不变。整体看，非农数据削弱经济快速走弱担忧，但中东冲突和通胀不确定性仍使美联储难以释放明确宽松信号。
（四）全球央行分化加深，高通胀国家继续强化紧缩约束
二、全球主要资产表现
5月4日至5月9日，本周市场交易主线由前期“地缘风险溢价抬升”逐步向“停火仍有效、协议有进展”的预期修正。从大宗商品看，原油价格明显回落，美伊临时协议窗口打开、霍尔木兹海峡通行风险边际降温以及欧佩克+释放增产信号共同削弱供给冲击预期；相比之下，贵金属和部分有色金属表现偏强，白银、黄金及铜锌等品种上涨，受美元走弱和风险偏好改善支撑。债券市场方面，中美利率走势有所分化，美国长端利率小幅下行，主要源于工资增速低于预期、油价回落缓和再通胀压力；中债收益率小幅上行，更多体现风险偏好回升、权益资产走强后避险资金边际回流。外汇市场方面，美元指数小幅回落，主要受油价下跌削弱再通胀交易、美国工资通胀压力缓和以及市场风险偏好回暖影响，欧元和英镑相对走强，人民币对美元亦有所升值；日元表现偏强，则与美元走弱及避险属性仍有一定支撑有关。权益市场方面，全球主要股指多数上涨，尤其是日经、纳斯达克、A股成长板块和港股表现较好；但欧洲部分市场和英国股市表现相对偏弱。
具体来看，COMEX白银上涨5.76%，日经225上涨5.38%，纳斯达克指数上涨4.51%，LME铜上涨4.15%，胡志明指数上涨3.30%，创业板指上涨3.24%，深证成指上涨3.02%，LME锌上涨2.89%，DCE铁矿石上涨2.65%，恒生指数上涨2.39%，标普500上涨2.33%，SHFE螺纹钢上涨1.84%，10年期中债国债收益率上行1.75BPs，COMEX黄金上涨1.71%，上证指数上涨1.65%，欧元区STOXX上涨0.75%，印度SENSEX30上涨0.54%，欧元兑美元上涨0.54%，英镑兑美元上涨0.52%，CBOT大豆上涨0.25%，道琼斯工业指数上涨0.22%，德国DAX上涨0.19%，富时新加坡海峡指数上涨0.19%，法国CAC40下跌0.03%，美元兑日元下跌0.23%，美元指数下跌0.37%，美元兑离岸人民币下跌0.52%，LME铝下跌0.57%，10年期美国国债收益率下行1.00BPs，NYMEX天然气下跌1.08%，英国富时100下跌1.26%，CBOT玉米下跌1.93%，CBOT小麦下跌2.78%，NYMEXWTI原油下跌7.12%，ICE布油下跌7.32%。
（一）贵金属
5月4日至5月9日当周，黄金价格震荡上行。COMEX黄金收于4607.70美元/盎司，较前一周上涨2.54%；伦敦金现收于4614.22美元/盎司，较前一周上涨2.15%。一方面，美伊停火协议虽仍有效，但霍尔木兹海峡周边小规模冲突延续，美国和以色列仍保留重启军事打击选项，伊朗对美方方案也仅处于评估阶段，地缘局势并未实质降温，支撑黄金的风险溢价维持在高位。另一方面，美国4月非农就业超预期，但薪资增速低于预期，叠加原油价格明显回落，市场对再通胀压力的担忧有所缓和，美国长端利率和美元指数小幅下行，降低了黄金持有成本并改善贵金属定价环境。中长期看，黄金仍具备配置价值。若美伊临时协议逐步落地、霍尔木兹海峡通行风险下降，短期地缘溢价可能阶段性回落；但从更长维度看，美国就业虽仍有韧性，但工资通胀边际降温，美联储官员虽维持谨慎表态，却并未重新转向加息。若后续实际利率随通胀缓和和降息预期回升而下行，将继续支撑黄金中枢。同时，全球地缘冲突多点扰动、美元信用约束、财政赤字压力以及央行储备多元化趋势并未改变，黄金仍是对冲高利率尾部风险、地缘冲突和信用货币波动的重要资产。
（二）原油市场
5月4日至5月9日当周，原油价格震荡下行。WTI原油收于95.42美元/桶，较前一周下跌6.40%；Brent原油收于101.29美元/盎司，较前一周下跌6.36%。美伊虽在霍尔木兹海峡周边仍有小规模冲突，但特朗普多次强调停火协议仍然有效，并称双方正接近达成临时协议，市场对海峡长期封锁、能源运输中断和冲突升级的担忧明显缓和。同时，美方暂停“自由计划”，伊朗指定船舶通行航道，也使霍尔木兹海峡通行风险从极端情形向可控情形修正。供给端方面，欧佩克+决定连续第三个月上调产量，并重申维护市场稳定，美国财长贝森特亦表示战争结束后油价应会大幅下降，进一步强化市场对后续供给改善和风险溢价回吐的定价。
中长期看，原油价格或从“战争溢价驱动”重新回到“供需基本面定价”，中枢较前期高点有所下移，但仍难以进入单边下行通道。若美伊临时协议顺利落地，霍尔木兹海峡通行逐步恢复，地缘溢价将继续压缩，油价存在进一步回落空间；但伊朗尚未正式接受美方方案，美国和以色列仍保留重启军事打击可能，海峡通行权、核材料处置和赔偿诉求仍是谈判约束，意味着风险溢价难以完全消失。供需层面，欧佩克+增产将改善供应预期，但全球需求修复仍偏温和，高油价对消费和工业活动的负作用也会抑制上行空间。
（三）债券市场
5月4日至5月9日当周，美债收益率窄幅震荡。2年期美债收益率收于3.90%，较前一周上行2BPs；10年期美债收益率收于4.38%，较前一周下行1BP。美国4月非农就业新增人数明显高于预期，连续两个月超预期增长，失业率维持稳定，劳动力市场仍具一定韧性，削弱了市场对经济快速降温和美联储迅速转向宽松的预期，推动2年期美债收益率小幅上行。然而，平均时薪增速低于预期，叠加原油价格因美伊停火仍有效、临时协议谈判推进以及欧佩克+增产信号而大幅回落，市场对再通胀压力的担忧有所缓和，长端通胀补偿和期限溢价边际下降，带动10年期美债收益率小幅下行。美联储官员表态也延续“高位观望”特征，威廉姆斯强调暂不需要考虑加息，穆萨莱姆则提示通胀上行风险仍存，进一步使收益率缺乏单边突破方向。
中长期看，美债收益率仍将在降息终点预期与财政和通胀约束之间反复拉锯。一方面，若后续油价维持回落、工资通胀继续降温，实际利率和通胀预期均有下行空间，美联储最终降息方向仍将对美债收益率形成中期压制；另一方面，美国就业韧性尚未明显瓦解，部分联储官员仍强调通胀上行风险，叠加关税摩擦、技术主权冲突以及中东局势反复，均可能阶段性抬升通胀预期。另外，美国财政赤字和国债供给压力仍是长端利率下行的现实约束。
5月4日至5月9日当周，中债收益率小幅上行。1年期中债收益率收于1.1871%，较前一周上行2.51BPs；10年期中债收益率收于1.7648%，较前一周上行1.75BPs。由于A股成长板块和港股表现较好，表明全球市场风险偏好有所回升，债券资产的相对吸引力阶段性下降。
中长期看，中债收益率大概率仍以低位震荡为主，趋势性大幅上行的基础并不牢固。外部来看，若美伊临时协议落地、油价中枢回落，将缓和输入型通胀压力，对国内货币政策形成更友好的外部环境；但美国就业韧性仍存、美联储降息节奏尚不明朗，海外利率对国内债市的扰动仍未完全消除。国内来看，债市定价的核心仍在于经济修复斜率、宽信用成色和货币政策取向，当前收益率小幅上行更多是风险偏好改善后的交易性调整，而非基本面趋势反转。后续若稳增长政策继续发力并带动实体融资需求改善，长端利率可能阶段性承压；但在通胀温和、资产荒格局未彻底扭转、机构配置需求仍强的背景下，中债收益率中枢预计仍将维持低位区间震荡。
（四）外汇市场
5月4日至5月9日当周，美元指数收于97.85，较前一周下跌0.37%。美国4月非农就业新增人数虽高于预期，显示经济仍有韧性，但平均时薪增速低于预期，叠加原油价格因美伊停火仍有效、临时协议谈判推进以及欧佩克+增产信号而大幅回落，市场对通胀二次上行的担忧有所缓和，美债长端收益率小幅下行，对美元形成压制。中长期看，若油价中枢回落、工资通胀继续降温，美元或延续高位回落趋势；但美国经济相对优势尚未完全逆转，关税摩擦和地缘冲突仍可能阶段性支撑美元避险需求，因此美元指数更可能呈现震荡下行而非单边快速走弱。
5月4日至5月9日当周，美元兑日元收于156.70，较前一周下跌0.23%。美国工资通胀低于预期、原油价格大幅回落，叠加美债长端收益率小幅下行，削弱美元兑日元的利差交易动能；与此同时，日本央行虽然在4月会议上维持政策利率不变，但内部已有三名委员主张加息，且在油价、日元贬值和工资上涨共同作用下，日本通胀压力仍然偏强，市场对年中进一步加息的预期有所升温，支撑日元阶段性修复。中长期看，若美联储在工资通胀降温和油价回落背景下逐步接近降息窗口，而日本央行在核心通胀和工资上涨支撑下继续推进加息，日元仍具备趋势性修复基础；但考虑到日本增长预期被下修和能源进口成本仍高，美元兑日元更可能呈现逐步下行的走势。
5月4日至5月9日当周，美元兑人民币中间价收于6.85，较前一周下跌0.18%。美元指数回落为人民币提供外部支撑，原油价格大幅下跌有助于缓解输入型通胀和进口成本压力，也改善了人民币资产的外部定价环境；同时，全球权益资产多数上涨，A股成长板块和港股表现较好，带动市场风险偏好回升，人民币贬值压力阶段性下降。中长期看，若美元指数震荡回落、外部地缘风险降温，人民币仍具备温和修复基础；但中美利差、贸易摩擦和全球资金风险偏好仍会造成阶段性扰动，预计人民币汇率以稳中有升、双向波动为主。
（五）权益市场
5月4日至5月9日当周，受全球半导体与科技链风险偏好修复，全球主要权益市场多数上涨。亚洲和科技成长资产领涨，韩国综合指数上涨13.63%，日经225上涨5.38%，纳斯达克指数上涨4.51%，恒生指数上涨2.39%，标普500上涨2.33%，上证指数上涨1.65%，德国DAX上涨0.19%，澳洲标普200上涨0.17%；法国CAC40小幅下跌0.03%，英国富时100下跌1.26%，巴西IBOVESPA指数下跌1.71%。
展望未来，美股短期仍有望维持震荡偏强，但进一步上行的斜率可能放缓。美伊停火框架尚未破裂、原油价格大幅回落，有助于缓和再通胀和企业成本压力；同时美国4月非农就业新增11.5万人、失业率维持4.3%，显示经济仍具韧性，而时薪增速低于预期又降低了工资通胀压力，形成增长不弱、通胀缓和的阶段性组合。结构上，科技成长仍是美股主线，近期标普500和纳斯达克创出新高，主要受企业盈利和芯片股行情推动，说明AI产业链仍在承担美股估值扩张的主引擎。但需要注意的是，美联储官员仍强调通胀上行风险，利率或需在高位维持一段时间，意味着估值端难以持续获得降息交易的单边支撑。
三、风险提示
地缘因素扰动风险；特朗普政策不确定性风险；海外降息不及预期风险；国内政策落地效果传导不及预期风险。